（报告出品方/分析师：安信证券 王朔）

润本股份四问四答

问题一：出生率持续走低下，婴童护理赛道为何仍有增长空间？

答：尽管近年来我国出生人口呈下降趋势，但婴童护理市场仍有较大潜力。2022年我国出生人口956万人，出生率为6.77%。然而，婴童护理渗透率处于快速提升阶段，婴童护理市场规模快速扩大，2017-2022年以9.82%的年复合增速增长到人民币297.11亿元，预计2027年增长至人民币511.19亿元。背后驱动逻辑主要是婴童赛道消费者的受教育程度提升，导致育儿观念转变，家庭育儿支出显著增加，而且社交媒体不断教育消费者，使得新一代消费者逐渐关注婴童护理概念。

问题二：润本的高性价比产品缘何在进口品牌中突破重围？

答：我们认为婴童护理低端国产替代高端进口的逻���比较难走通。润本产品单价在50元以下，主打高性价比的国货，实际上抢的并非是单价300元以上的进口品牌的生意，而是渗透低线城市的广大下沉群体。目前我国三四线及以下城市的婴儿数量占比达到67%，下沉市场潜力巨大，且婴童护理渗透率较低，未来有较大提升空间，而市场0-1培育阶段的庞大客群，将率先被物美价廉的国货品牌所吸纳。另外，近年来进口品牌也频发安全事故，遭遇信任危机，“进口产品=绝对可靠”的“等号”已经逐渐瓦解，例如2016年到2020年期间，根据光明网报道，强生公司接到了高达3.8万条有关爽身粉的诉讼。

问题三：润本为何能在抖音渠道突破重围？

答：我们认为有三大原因：1）品牌调性契合抖音用户特点，抖音在下沉市场拥有大量的用户，而高性价比的国货日用品在抖音市场庞大；2）模式打法契合抖音电商逻辑，C2M模式下企业按需生产，需要精准触达消费者，而抖音平台的短视频种草和直播方式给予商家实现C2M的机会；3）通过自播+达播方式精准接入流量，自播建立起矩阵号，清晰清洗客群，达播选择与垂类或中小KOL合作共赢。

问题四：公司未来的品类和品牌拓展空间如何？

答：公司产品矩阵丰富，拥有驱蚊、婴童护理、精油三大系列，其中婴童护理系列近年占比显著提升。近年来公司不断寻求产品多样拓展，2020-2022年产品SKU总数从759增至1331个。另外大单品方面，公司对大单品的依赖程度逐年下降，目前拥有电热蚊香液、7%驱蚊酯驱蚊液、皴裂膏、婴儿防皴膏、叮叮舒缓棒、叮叮植物精油贴等大单品，近年大单品销售额占比呈现下降趋势，产品呈现多点开花态势。未来我们认为公司在婴童内衣洗衣液和婴童防晒市场有望进一步突破。2022年公司内衣洗衣液产品销售收入达到3998.26万元，销量达到680.84万瓶。

1.婴童赛道冉冉之星，老牌国货线上焕新

1.1.知名优质国货品牌，深耕婴童护理与驱蚊赛道

以驱蚊产品切入个人护理市场，不断丰富产品品类，成功塑造优质国货品牌形象。

公司最初以OEM起家，2006年自有品牌“润本”正式创立，从事驱蚊类、个人护理类产品的研发、生产、销售及服务，深耕家居个人生活领域多年，目前已形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。

秉持着“大品牌、小品类”的策略、研产销一体化的经营模式及差异化的竞争战略，公司持续推出细分市场上的多种类产品，不断丰富产品矩阵，满足消费者的多样化需求。

紧抓新零售时代机遇，高筑品牌护城河，“润本”蚊香液天猫销量连续三年位居第一。

公司主要通过与天猫、京东、抖音等大型电商平台合作，综合线上直销、线上平台经销、线上平台代销等互联网渠道销售产品。2020-2022年，线上渠道对销售收入贡献比例分别达到78.73%、77.72%和78.04%。

在众多大型电商平台中“润本”品牌持续占据较高的市场份额。其中，蚊香液产品在天猫平台连续三年销售额名列蚊香液品类第一，京东“618”活动中润本京东自营官方旗舰店连续三年名列母婴用品之洗护用品品牌前二。

业务涵盖驱蚊、婴童护理、精油三大产品系列，婴童护理占比最高、增速最快。在驱蚊领域，公司聚焦新一代驱蚊产品，在驱蚊行业的整体市场份额位于头部行列；在婴童护理领域，公司主打“大品牌、小品类”策略，不断丰富产品矩阵。近年来婴童护理系列收入占比不断提升，2023H1驱蚊/婴童护理/精油系列产品收入占比分别为31.80%/45.57%/17.09%。

1.2.股权结构清晰稳定，管理团队经验丰富

公司实际控制人为赵贵钦和鲍松娟夫妇，合计持股67.26%。公司上市后，赵贵钦和鲍松娟分别直接持有公司17.92%、4.76%的股份，并通过100%持股广州卓凡投控间接持有公司44.58%的股份。赵贵钦作为卓凡承光的执行事务合伙人，间接控制公司5.29%的股份表决权。现有股东中，赵汉秋与赵贵钦为父子关系，鲍新专与鲍松娟为兄妹关系，卓凡承光为公司实际控制人近亲属的持股平台。

设置两大员工持股平台进行股权激励，充分调动员工积极性。公司通过合伙制企业卓凡合晟、卓凡聚源实施员工持股计划。公司上市后，卓凡合晟、卓凡聚源分别持有公司474.30万股和91.80万股，分别占公司总股本的1.17%、0.23%。

管理层行业经验丰富，核心团队稳定。公司近三年董事及高级管理人员稳定。其中，赵贵钦与鲍松娟在行业内深耕多年，已积累丰富的管理经验及精准的市场趋势把控能力。公司核心管理团队对行业发展水平及趋势有着深刻理解，并对消费者需求端和偏好有独到见解。

1.3.业绩表现亮眼，盈利与营运能力突出

业绩高速增长，收入与利润齐升。当前，公司正处于高速发展阶段。2020-2023H1，公司业务规模快速扩张，营业收入及归母净利润增长迅速。营业收入自2020年的4.43亿元增长至2022年的8.56亿元，年复合增长率达到39.04%；归母净利润自2020年的0.95亿元增长到2022年的1.60亿元，年复合增长率达到29.99%。

公司业绩具备一定季节属性，第二季度收入占比最高。分季度看，受到驱蚊产品销售的季节属性较强的影响，公司的营业收入季节波动较大，其中第二季度收入较高，第一、第四季度收入较低。另外，2020-2022年，受到婴童护理业务发展的影响，公司的季节波动性在逐渐减弱。

费用管控良好，毛利率持续上升。2020-2023H1，公司毛利率从52.53%上升至55.55%；归母净利率从21.40%略下降至20.63%。公司产品的毛利率上升受规模效应、线上直销模式占比逐年提升、对上游原材料供应商的议价能力逐渐增强等因素影响。其中，婴童护理系列产品及驱蚊系列产品毛利率持续上升，精油系列产品毛利率波动幅度较小。2020-2023H1，公司销售费用率从21.48%上升至27.09%，又下降至26.70%；管理费用率略有波动，从2020年的3.32%下降至2022年的2.95%，管理效率持续优化，2023H1由于上市费用管理费用有所上升；研发费用率稳定下滑，2023H1达到2.08%。

2.生得少但养得精，婴童护理与驱蚊市场快速扩容

2.1.在出生率持续走低下，为什么我们依然看好婴童护理赛道？

尽管我国出生人口数持续下降，但婴童护理市场欣欣向荣。2022年我国出生人口956万人，出生率6.77%，婴幼儿数量呈现下降趋势。

然而，婴童护理渗透率处于提升阶段，婴童护理市场规模快速扩大，根据灼识咨询，2017-2022年以9.82%的年复合增速增长到人民币297.11亿元，预计2027年增长至人民币511.19亿元。

母婴消费者受教育程度提升，生育观念转变。尼尔森调查显示，我国母婴产品消费人群中，70%妈妈年龄段为90后及Z世代，95%妈妈学历为本科及以上，80%以上的家庭月收入在1.3万元以上。我们认为，新一代母婴消费者背景下，虽然父母生育意愿有所下降，但是生育观念有所转变。

生得少但养得精，家庭育儿支出显著增加。根据《2023中国婴童护肤白皮书》，2022年一胎家庭育儿支出占家庭日常支出的比例达到29%，二胎家庭育儿支出占比达到31%。另外根据艾瑞咨询，2021年56.7%的母婴消费者表示母婴消费额相较于上一年有所增加。我们认为，新一代母婴人群更加注重精致育儿，为育儿增加支出的意愿有所提升。

婴童护理引起消费者关注，尤其关注产品安全特性。随着消费者教育覆盖面扩大，消费者逐渐认识到婴童皮肤护理的重要性，比如婴童皮肤更加敏感、更易受到刺激、更需要护理等。并且，在选择婴童产品时，消费者较为关注产品的安全性维度，比如天然无添加、无害等。

趋势一：渠道结构转变，线上渠道崛起。

近年来婴童护理线上渠道销售额占比不断提升，2021年达到57%，淘系/京东等综合电商平台、蜜芽/宝宝树等母婴垂类电商平台以及抖音等兴趣电商平台等已经成为婴童消费的主要渠道。

趋势二：渠道红利叠加理性消费下，国货婴童护理东山再起。

复盘婴童护理历史，青蛙王子等国货品牌曾盛极一时，2008年国产奶粉污染事件引发信任危机，此后外资品牌抢占市场。上世纪90年代至2008年以前，孩儿面、青蛙王子、郁美净等国产品牌成为家喻户晓的母婴品牌，强生等部分外资品牌崭露头角。2008年至2020年期间，随着国产奶粉污染事件发酵，国人对于国产母婴品牌的信任度急剧下降，外资品牌逐渐抢占市场份额。

站在当下，线上渠道崛起与国货信心增强带来结构性红利，一批新兴国产品牌在此背景下迎来机会。近年来，强生等海外品牌频发产品安全品题，“进口产品=绝对可靠”的“等号”已经逐渐瓦解，例如2016年到2020年期间，根据光明网报道，强生公司接到了高达3.8万条有关爽身粉的诉讼。此外，母婴消费者对于国货产品的态度趋于理性，新兴国货品牌占领新一代消费者心智。

根据欧睿，中国婴童美容和个人护理专用品市场较为分散，2022年其市占率前十的品牌中，有7位为国货品牌，以婴童乳液面霜市场为例，2022年国货品牌总销量已超过国际品牌，此外润本、海龟爸爸、BabyCare等国货品牌依靠电商渠道红利逐渐打开市场。

趋势三：下沉市场潜力巨大，看好高性价比国产品牌。

目前我国低线城市婴童护理渗透率仍有较大提升空间。2022年我国一二线城市新生儿数量占比仅有33%，但婴童护肤消费者数量占比达到45%，高线城市的新锐白领与精致妈妈更注重婴童护肤。而下沉市场婴幼儿基数更大，目前其婴童护理市场处于快速培育阶段，看好高性价比国产品牌在下沉市场的发展机会。

2.2.2.2.新型驱蚊产品替代，婴童驱蚊备受关注

驱蚊市场稳定增长，产品管理较为严格。从市场规模看，根据灼识咨询数据，2017-2022年我国驱蚊市场规模以7.56%的年复合增长率增长至74.59亿元，预计2027年市场规模达101.70亿元。从进入壁垒看，驱蚊产品属于卫生农药范畴，相关管理较为严格。

新形态驱蚊产品替代效应驱动驱蚊市场价值量提升。随着人们生活水平的提高，消费者对于驱蚊产品产生新的诉求，如便携、安全、温和，需求转变推动电热蚊香液、驱蚊液等新型产品替代盘式蚊香等传统型驱蚊产品，并随之驱动驱蚊行业价值量提升，带动市场规模不断扩大。根据灼识咨询数据，2017-2022年，户外便携驱蚊产品零售额复合增长率达到了18.72%；新型驱蚊产品2017-2022年的年均复合增长率为12.84%，增速远高于传统驱蚊产品的-0.69%。

婴童驱蚊细分赛道备受关注，安全温和特性符合诉求。根据艺恩数据，2023/2/10到2023/5/10期间，“大人小孩都可以用”成为驱蚊赛道社交媒体最关注的产品特征。消费者愈发关注驱蚊产品的安全性，婴童驱蚊产品强调温和无刺激，婴童驱蚊细分赛道势头正盛。

3.品牌产品渠道共筑护城河，C2M模式灵活应变

3.1.品牌：采用大品牌小品类策略，树立天然本草国货形象

品牌定位婴幼儿本草国货，品牌形象简单质朴。公司目前仅有一个品牌，名为“润本”。品牌名中的“润”字代表润泽、润育，蕴意轻柔、细微地呵护，取自唐代杜甫佳句“随风潜入夜，润物细无声”；“本”字代表本草、本源，寓意人生本初。与部分类似外文的品牌名称不同，润本品牌名称蕴含着中国传统文化与禅意哲学，并且品牌形象取自中国娃娃，给人质素亲切之感。润本的品牌理念彰显了差异化特色，给予消费者天然、呵护的心理暗示。

天然草本打出品牌记忆点，契合婴童市场痛点。婴童用品有代理消费属性，即商品使用者与购买者分离，使用者无法表达真实使用感受，因此购买者更易对产品安全产生焦虑。所以正如前文所述，婴童护理与驱蚊赛道最受消费者关注的便是产品安全性、天然性。因此，润本品牌针对产品特性，强调天然草本成分，利用草本概念打出品牌记忆点，从而快速攻占消费者心智。

“大品牌，小品类”策略，以婴童驱蚊切入细分市场。公司坚持“大品牌、小品类”的经营战略，产品定位精准，专注于婴童护理与驱蚊细分赛道，采用差异化竞争策略。润本选择主攻婴童驱蚊，该市场产品目标客群是婴童，产品特点单价低、消费频次高，所以打法上应该扩大市占率，在细分赛道做到龙头，占据较高的市场份额。根据招股书披露，2022年公司在电热蚊香液、驱蚊液市场的市场份额分别约为16.2%、15.9%。

优质国货品牌深入人心，好口碑奠定品牌护城河。润本品牌以驱蚊产品作为基本盘拓展至更为广阔的个人护理市场，建立了一个庞大、忠诚的客户群体，优质、安心、物美价廉的国货品牌形象深入人心，品牌护城河不断加强，在天猫、京东、抖音、拼多多等平台均有较高的市占率或排名。

与竞对相比，润本性价比高、本草呵护定位突出。驱蚊产品中，润本的主要竞争品牌为日本叮叮、植物妈妈、贝德美、Babycare等，相比于其他品牌，润本经典款驱蚊液单价（1个驱蚊器+4瓶驱蚊液）为34.9元，处于中等偏下水平；婴童护理产品竞争较为激烈，各家主要竞争品类为面霜，润本拳头面霜产品单克价0.70元，处于较低水平，通过植物成分攻占消费者心智。

3.2.产品：三大管线丰富且清晰，产品物美价廉

产品矩阵丰富，驱蚊、婴童护理、精油三大系列管线清晰。公司产品多样化，2020-2022年产品SKU总数为759个、1083个、1331个。公司产品管线清晰，包括驱蚊、婴童护理、精油三大系列，2022年收入占比分别达到31.82%、45.59%、17.10%。

驱蚊系列主要是电热蚊香液、驱蚊液，主要原料来源于国内外知名原料厂，有效成分安全温和、低刺激；婴童护理系列产品种类较多，涵盖润唇膏、舒缓膏、走珠冰露、面霜、润肤乳、爽身露、洁面泡泡、面膜、湿巾等；精油系列主要是植物精油香圈、香茅香薰盒，核心原料来自法国，强调天然温和。

公司产品多点开花，大单品依赖度持续下降。公司驱蚊系列大单品主要为电热蚊香液、电热蚊香液加热器、7%驱蚊酯驱蚊液，婴童护理系列大单品主要为皴裂膏、婴儿防皴膏、叮叮舒缓棒、足跟皴裂凝露、婴儿润肤乳，精油系列大单品主要为叮叮植物精油贴、叮叮植物精油香圈、舒舒贴等。

2020-2022年，公司三大系列销售额排名前5的大单品占总销售额的比例呈现下降趋势，其中驱蚊系列大单品收入占比从37.46%下降至28.37%，婴童护理系列大单品收入占比从16.13%下降至14.11%，驱蚊系列大单品收入占比从20.95%下降至11.72%。并且，公司热销单品数量不断增加，年销售额500万以上的单品数量已高达43个。

产品主打物美价廉，价格优势明显。公司产品的价格相对较低，单价主要在50元以下，主打高性价比的大众消费品。根据招股书披露，润本天猫、京东POP、抖音平台客��价平均值分别为32.90元、29.45元、28.39元。

产品配方极简，强调产品的稳定性、安全性、功效性。

稳定性方面，公司的产品原料标准较高，与国内外优质的原药研发生产商及护肤原料生产商合作，从而保证了优良的产品品控，减少不同批次产品之间的差异，比如原料采用法国赛比克生产的乳化剂、美国路博润生产的增稠剂、扬农化工及德国默克的驱蚊原药。

安全性方面，产品配方主打极简概念，尽量减少配方成分，不添加酒精、香精等，无酒精的驱蚊酯驱蚊液产品获得发明专利授权，从而降低过敏的可能性。

功效性方面，公司的驱蚊酯驱蚊液通过搭配多元醇和表面活性剂，增加pH值缓冲体系，减少驱蚊酯在水中的降解率；婴童护理产品通过配方设计的六大体系提升肤感和产品有效度；精油产品采用复方精油，结合精油的IFRA数据制备出适用于多场景的产品，植物精油具备芳香、润泽、抗氧化等特性。

3.3.产研：C2M模式快速响应市场，自有供应链保证研产销一体化

研产销一体化，供应链短平快，快速影响市场需求。公司以OEM起家，自有供应链完善，可保障产品品质与及时的产品供应。研产销一体化的模式使得公司的生产十分灵活，能够快速捕捉市场需求并推出新品，同时又能根据前端需求变化及时调整生产，从而为消费者提供满足其需求的高品质、低价格产品。

C2M模式下运营效率较高，使得产品开发与市场推广有机统一。公司具备完善的供应链，并且渠道以线上为主。并且，在C2M模式下，公司组织架构扁平化，运营效率较高，与终端市场互动丰富。因此，公司能够依靠强大的自有供应链不断生产丰富的产品，并依托线上渠道直达终端，快速获取消费者喜好反馈，从而及时筛选出受欢迎产品，据此调整产品矩阵与资源投入，并且根据市场需求开发新的产品，从而形成了良性循环。

公司研发创新实力雄厚，核心技术产业化应用顺利。公司目前已建立一支具备多元专业背景的研发团队，成员背景覆盖了生物工程、精细化工、药理学等专业学科。根据招股书披露，截至2023年2月28日，公司已经取得境内有效专利71项，其中9项为发明专利，9项为实用新型专利，53项为外观设计专利。

生产模式以自主生产为主，委托加工为辅。公司主要采用自主生产、委托加工相结合的方式安排生产。2020-2022年，公司通过自主生产的产量占比分别为68.95%、67.84%、75.69%。

生产质量管理体系完善，产品品质精准把控。经Intertek9评估，公司化妆品生产质量管理体系符合“ISO22716:2007（E）化妆品-良好操作规范（GMP）指南”和“美国食品和药品管理局《化妆品良好操作规范指南》2020”的要求。并且，产品生产和管理《质量手册》完善细致，通过高度自动化的生产线生产高标准产品，通过智能防差错系统减少产品品控问题，从而保证产品效果稳定。

构建数字化供应链管理系统，实现高维度供应链管理。公司从厂房选址、车间建造、物流规划、设备引入、工艺革新、团队建设等方面进行自主把控，从而保证产品生产制造的全流程可控，并灵活提供高品质产品。

在车间建造时，公司着重打造智慧工厂、数字化车间，将销售预测计划、商品管控计划、物料供应计划、生产排产计划、物流配送计划融入数字化供应链管理类平台，以实现数据的实时演算与高效应用。

3.4.渠道：精准把握线上渠道红利，抖音渠道边际改善

线下经销起家，精准抓住线上流量红利。润本品牌成立之初，由于前期代工厂基因，在品牌运营端经验不足，故以线下经销模式为主。2010年开始，公司敏锐观察到电子商务蓬勃发展的趋势，开始布局线上直销渠道，开设了天猫“润本旗舰店”。而后，品牌进驻了京东、抖音、唯品会、拼多多等多个综合电商平台，以及部分垂类电商平台，全面布局线上渠道，并且近年来借助电商直播、小红书、短视频种草等方式扩大流量入口，逐渐形成了以线上渠道为主、线下渠道为辅的销售模式。

线上直销为主，线下经销为辅。公司销售渠道分为线上渠道和线下渠道，线上渠道又分为直销、经销、代销，线下渠道则以经销为主。2020-2022年公司线上渠道收入占总收入比例分别为78.73%、77.72%、78.04%，其中线上直销收入2.52亿元、3.33亿元、5.16亿元，占总收入比例分别为57.00%、57.15%和60.32%。

分平台来看，天猫维持基本盘，抖音增长显著。2020-2022年，天猫平台收入分别为2.36亿元、2.63亿元、3.00亿元，收入占比分别为53.23%、45.17%、35.09%，为占比最大的平台；抖音平台收入分别为141万元、0.46亿元、1.58亿元，收入占比分别为0.32%、7.93%、18.43%，实现了高速增长。

天猫积累了庞大的客群，618期间位列各大婴童榜单前列。根据招股书披露，公司2022年天猫购买群体数量810.79万个，人均购买次数1.29次，次均消费额31.78元。2023年天猫618期间，润本品牌位列婴童用品品牌第6位、婴童驱蚊用品品牌第6位、婴童护肤品牌第2位。

品牌与产品调性契合抖音用户画像，抖音渠道持续实现高速增长。公司的产品以50元以下的日用品为主，产品性价比较高，而抖音的用户以低收入下沉市场群体为主。

根据MobTech数据，三线（不含）以下城市用户群体占比44.6%。因此，润本的产品与抖音平台用户契合度较高，入驻抖音平台后在开拓下沉市场有较大的发展空间，抖音渠道收入得以快速增长。根据久谦数据，2023年1-8月，润本品牌抖音渠道实现销售额1.06亿元，同比增长93.71%。

抖音自播矩阵建设完善。在抖音的具体打法上，除了投入短视频种草和达人直播外，公司在抖音建立了完善的自播号矩阵，开设了6个旗舰店账号或旗舰店授权账号，以及多个店铺账号，精准清洗客群。

营销推广效率较高，ROI高于可比公司平均。公司品牌知名度较高，产品小而美，���少与明星或头部KOL合作推广，通常选择细分赛道的中小KOL合作，整体推广效率较高。2020-2022年，润本股份ROI分别为5.74、5.40、4.46，高于上海家化、贝泰妮等可比公司平均值。

分平台来看，京东ROI较高，抖音ROI偏低。2022年，天猫、京东、抖音平台的ROI分别为3.53、7.70、2.53。京东ROI较高主要是由于POP模式一定程度上为自营店铺引流；天猫平台开店较早，积累了大量的客户群体，有较强的客户基础，引流成本较低；抖音平台则因为达人的短视频推广和直播推广费用较高。

4.短期产能扩张，中长期品类拓展

4.1.募集资金扩产生产基地，有望缓解产能瓶颈

目前公司产能利用率较高。2020-2022年，公司总体产能利用率分别达到95.24%、95.87%和81.55%，部分系列的部分年份由于产能不足采用外购。为保证对产品品质的把控能力以及供应链的响应速度，公司计划进一步扩大自产产能。

公司已建成广州、义乌两大生产基地，建筑面积总计约10.50万平方米。其中，浙江义乌新建生产基地于2019年启动，计划总投资2.05亿元。该生产基地采用先进的制造系统，以智能制造为核心理念，生产系统在自动生产、在线检测、数字化管理、数字化全生命周期管控等领域都运用了前沿技术，为良好品质提供有力保障。

募集基金扩建广州生产基地，有望突破生产局限。为进一步提升公司婴童护理系列和精油系列产品的自产产能，公司拟利用IPO募集资金对广州生产基地进行扩建，即在黄埔工厂研发及产业化项目上投入3.69亿元，项目有望缓解公司产能瓶颈，缩短研发周期，加快研发成果转化及产业化，不断扩大公司业务规模，提升公司市场占有率和市场竞争力。项目建成后，主要将新增公司个人护理类产品的产能，计划新增产能6720万件，年营业收入7.61亿元。

4.2.不断扩充产品管线，洗衣液和防晒等品类扩张

近年来，公司不断扩充品类和产品数量。2020-2022年SKU总数从759个增长到1331个，其中驱蚊/婴童护理/精油系列产品的SKU总数分别从122/314/248个增长到273/586/373个。

找准内衣洗衣液细分赛道，快速扩大市场份额。2021年公司新增产品儿童内衣洗衣液产品，2021-2022年销售收入由99.69万增长至3,998.26万元，销量由9.40万瓶增长至680.84万瓶。

该款儿童内衣洗衣液专为儿童设计，不添加皂基类成分，配方温和不刺激，添加蛋白酶帮助瓦解污渍，搭配银离子抑菌剂可有效抑制99.9%的金黄色葡萄球菌、大肠杆菌、白色念珠菌。润本凭借在婴童驱蚊和护理赛道积累的品牌优势，能够快速打开市场。

并且，儿童内衣洗衣液细分赛道属于新兴的蓝海市场，市场前景广阔且竞品较少，润本产品有望进一步扩大市场份额。

在研产品储备丰富，儿童防晒前景广阔。截至2022年底，公司主要在研产品和项目包括含有驱蚊酯的驱蚊凝胶、四氟苯菊酯气雾剂、儿童防晒产品等。其中儿童防晒是近年来广受关注的细分赛道，如海龟爸爸等品牌纷纷入局。

2022年，小红书平台以#婴童防晒#为关键词的笔记已经超过25万篇，在#婴童护肤#的词条下约占48%，同时，天猫国际数据显示2018-2022年，进口婴童防晒品类的销售体量翻了近10倍。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

重要假设：

假设1：驱蚊系列产品收入稳定增长，预计2023-2025年增速达20%/18%/16%。公司的驱蚊系列产品在婴童驱蚊赛道享有一定消费者心智，其收入在2022年增速约20%。看向未来，我们认为润本的驱蚊产品有望维持市场地位，市场份额不断提升，从而保持增长。

假设2：婴童护理系列产品收入高速增长，预计2023-2025年增速达52%/40%/33%。近年来，公司大力发展婴童护理业务，2022年收入增速高达80%，看向未来，我们预计公司将持续拓展婴童护理品类，从而实现该业务的高速增长。

假设3：精油系列产品收入稳定增长，预计2023-2025年增速达15%/15%/10%。精油业务在公司整体体量���占比不大，2022年增长开始提速，增速达12%，我们预计未来几年精油系列产品会保持稳定增长。

因此，我们预计2023-2025年公司营业收入同比+35.38%/+29.55%/+24.87%至11.58/15.01/18.74亿元，归母净利润同比+34.17%/+29.01%/+25.79%至2.15/2.77/3.48亿元。

5.2.估值与总结

我们采用可比估值法对公司进行估值。公司主营业务为驱蚊与婴童护理产品的生产和销售，因此选取业务相近的上海家化、贝泰妮、珀莱雅、水羊股份作为参考可比公司，考虑到公司处于快速增长期，2022-2025年归母净利润CAGR达30%，给予公司2023年40倍PE，对应6个月目标市值85.89亿元，6个月目标价21.23元。

6.风险提示

（1）市场需求不及预期

我国出生人口仍在不断下滑，若渗透率提升程度无法抵消出生人口下滑程度，则婴童护理市场规模有可能减少，婴童护理市场需求可能不及预期。

（2）新产品推广不及预期

公司仍在不断推出内衣洗衣液、防晒等新产品，若新产品竞争力不及同类产品，或新产品推广判断失误，则可能对公司的产品销售产生影响。

（3）渠道结构单一

目前公司销售渠道以线上为主，渠道结构相对单一，单一的渠道结构可能使得公司销售的抗风险能力偏弱。

（4）对热销单品存在一定依赖

公司大单品驱蚊液收入占比较高，若产品竞争力下滑，可能会对公司经营产生影响。

（5）假设不及预期

报告部分内容及盈利预测依赖一定的假设，存在假设不及预期的风险。

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报告来自【远瞻智库】

1月14日，云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（简称“贝泰妮”）披露了招股书注册稿，距离其创业板上市之路更近一步。

深交所官网显示，贝泰妮的IPO申请于2020年7月6日受理，2020年10月30日，其在创业板上市委2020年第39次会议上顺利过会，目前正处于“提交注册”阶段。

也许贝泰妮这个名字让人有点陌生，不过其核心品牌“薇诺娜”，主打敏感肌肤护理，曾同时出现在头部主播李佳琦、薇娅的直播间，引发热议。

近日，有多位受访的消费者告诉21世纪经济报道记者，曾用过薇诺娜的“舒敏保湿特护霜”产品，有的被直播种草，有的比较关注护肤品成分。

成立于2010年的贝泰妮，其IPO进击之路历时10年，那么，它是如何在美丽赛道上走到今天的？

从经销商到独立运营“薇诺娜”

根据1月14日披露的招股书（注册稿），公司前身贝泰妮有限公司成立于2010年5月13日，由自然人戴开煌、邓小玲、马汝愚出资设立，设立时注册资本50万元，出资方式为货币，于2019年3月，整体变更为股份公司。

值得一提的是，贝泰妮最初只是其拳头产品“薇诺娜”的经销商。“薇诺娜”是原滇虹药业2008年设立的孵化项目。由于在滇虹药业业务体系中占比极小，各年销售收入占滇虹药业营业收入比例均不足3%且持续亏损， 滇虹药业于2012年12月——筹备境内IPO期间，将“薇诺娜WINONA”系列无形资产剥离，转让给贝泰妮有限，由贝泰妮独立运营至今。

目前，贝泰妮专注敏感肌肤护理，拥有明星品牌“薇诺娜”，以及专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”、专注于干燥性皮肤护理的“资润”等一系列品牌，主要畅销产品为“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜舒敏保湿润肤水”、“薇诺娜舒敏保湿修护精华液”等。

美丽经济赛道一路狂奔

报告期内，主打敏感肌肤护理的贝泰妮，依靠其核心产品薇诺娜实现了惊人的高增长。

2017年-2020年1-6月，贝泰妮分别实现营收7.98亿元、12.40亿元、19.44亿元和9.42亿元，实现净利润分别为1.55亿元、2.63亿元、4.13亿元和1.60亿元。

其中，“薇诺娜”品牌是目前公司收入的绝对“担当”：2017年-2020年1-6月，“薇诺娜”品牌的销售收入占主营业务收入的99.68%、99.85%、99.37%和 99.06%。

在生产模式上，贝泰妮主要采用自主生产、委托加工、OEM 生产相结合的生产模式。2017年-2020年1-6月，委托加工生产成本占当期生产的全部产品比例分别为73.93%、71.04%、74.09%和71.60%，成为公司最主要的生产模式。

线上营销举足轻重

贝泰妮明确表示，经过多年培育，公司旗下“薇诺娜”品牌已在国内相应细分市场中占据了比较高的市场份额，公司的产品已与知名国际化妆品品牌如薇姿(Vichy)、理肤泉(La Roche-posay)、雅漾(AVENE)展开直接竞争。

在渠道方面，贝泰妮主要通过线上和线下结合渠道进行销售，其中线上自营店铺包括天猫、微信、京东、薇诺娜网上商城、小红书、聚美优品、蘑菇街、考拉海购，线下主要通过商业公司、直供客户以及区域经销商对外销售。

目前来看，线上销售是贝泰妮最重要的销售渠道，拥有举足轻重的地位。

数据显示，2017年-2020年1-6月，贝泰妮的线上销售占比分别为62.09%、71.71%、76.70%和83.16%。

以公司薇诺娜官方旗舰店(天猫)为例，其已积累了700多万粉丝， 2018 年、2019 年，贝泰妮的薇诺娜官方旗舰店(天猫)在天猫“双 11”主营类目(美容护肤/美体/精油类)店铺销量排名中均位列第9名，其中国货类排名分别为第 4名、第3名。2018年-2020年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。

贝泰妮在招股书中表示，公司充分利用了电商渠道红利，通过运用灵活的互联网营销手段和先进的大数据分析方法，实施精准营销，在化妆品行业国际品牌集中度较高的行业大环境下，成功实现了弯道超车。2018年度、2019年度和2020年 1-6月，公司线上渠道销售收入较上年同期增长分别为80.55%、68.26%和 48.15%，高于行业平均水平。

研发实力得到市场认可

1月18日，专注日化行业投资的美国BeautyStreams全球合伙人王茁告诉21世纪经济报道记者，贝泰妮的优势在于“一是定位精准，认知清晰；二是有研发基础，有口碑，有客户基础，薇诺娜最早是从滇红药业孵化出来的项目，此外，公司有皮肤科医生联盟的学术和临床经验支持；三是擅长电商、数字化营销特别是KOL营销（尤其是医生）”。

另一家A股护肤品公司人士告诉21世纪经济报道记者，“随着“成分党”的群体不断扩大，消费者越来越注重产品背后的成分和功效，贝泰妮的产品研发有自己的沉淀。”

东北证券指出，“贝泰妮以医生&临床数据为背书，与皮肤科医生的紧密联系让薇诺娜产品在医院、药店渠道得到更多曝光，使品牌更容易获得消费者信任，同时利用社媒营销放大声量。”

贝泰妮的研发实力得到市场认可。

招股书显示，截至2020年6月，贝泰妮拥有境内有效专利46项，并掌握11项核心技术，在利用马齿苋、青刺果、滇山茶等高原特色植物进行植物提取物的有效成分制备，以及生产含有高原特色植物活性成分的敏感肌肤护理产品方面具有较强的技术优势。

而其研发团队，先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一等奖等多项荣誉。2019 年，公司被云南省人力资源和社会保障厅批准为省级博士后科研工作站。

核心人员中，贝泰妮实控人GUO ZHENYU(郭振宇)，现兼任国际自我保健基金(ISF)理事长，中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任，云南省民营企业家协会常务副理事长。2003年1月至2014年11月任滇虹药业董事长、总裁。

此外，公司核心人员王飞飞也有滇虹相关经历：2006年7月至2011年4月任滇虹有限研发工程师、研发主管，2011年4月至2014年12月任上海滇虹研发部经理、研发总监、研发中心主任。

获客成本持续上升高毛利率面临挑战

不过，王茁也指出，“贝泰妮的产品品类和品牌较为单一，此外，营销成本高企，盈利可持续性存疑”，在他看来，公司产品能否持续保持差异化优势，也值得关注。

上述A股护肤品公司人士也指出，“贝泰妮的线上收入占比较大，如何把握渠道及新流量平台的变化所带来的机会，是未来业绩增长的关键。”

招股书显示，2017年-2020年1-6月，贝泰妮的获客成本金额分别为2333.62万元、5708.59万元、11718.85万元和 9731.01万元，获客费用率分别为 5.73%、8.46%、9.99%及 14.66%，呈持续上升的趋势。

贝泰妮解释，获客成本支出主要分布于线上推广模式下的各平台店铺，主要包括天猫、京东、唯品会等主要电商平台店铺。

在此前的发审委会议上，发审委另一个问题就指向贝泰妮综合毛利率显著高于行业平均毛利率水平，要求其说明高毛利率是否具有可持续性。

招股书显示，2017年-2020年1-6月，贝泰妮的综合毛利率分别高达81.28%、81.16%、80.22%和 81.96%。

而对于2020年的业绩表现，贝泰妮预计实现营收24.8亿元-27.1亿元，较上年同期增长 27.59%-39.42%；净利润预计为4.78亿元-5.58亿元，较上年同期增长16.03%-35.45%。

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近日，由广州市白云区港澳青年创新创业服务中心承办的“云聚英才 展业白云”实习计划为香港城市大学化学系的学生们开展了为期一个月的专业实习。在白云美湾国际化妆品研究院的实验室里，学生们在专业导师的指导下，学习并掌握化妆品研发的基本理论、实操技能，了解行业最新动态和发展趋势，进一步加深对广州化妆品行业的认识。

广州市白云区港澳青年创新创业服务中心相关负责人表示，此次实习是一次试水，接下来香港城市大学化学系与白云美湾国际化妆品研究所将围绕人才培养等工作开展进一步合作，为两地人才交流搭建平台，为香港青年内地发展创造更多机会。

学生们学习如何调配口红的颜色。

自制护肤品好过瘾！

为下一步职业发展带来新启发

“这是我们特别调配的两款润肤乳，这一款比较轻盈，这一款比较滋润……”实验室里，香港城市大学化学系学生刘淮玲和黎瀚玲兴奋地从实验服的口袋里掏出刚配制出来的护肤霜。

回忆起一个多月的实习，学生们大叹“好过瘾”“大开眼界”。刘淮玲介绍，近年学校里新开设了化妆品选修专业，“在香港地区缺乏化妆品生产配套，想要找到香港领域的工作确实比较难，也很难找到相关的实习工作。”从过往的师兄师姐就业情况来看，一般会到学校做老师，或者专业检测机构从事相关工作，还有一部分则从事化妆品销售。通过此次实习，也让她进一步了解到广州的化妆品产业情况，以及供应链配套，对未来的职业发展带来了新的启发。

实习期间，研究院为每位学生配备了一名导师，其中不乏总工程师级别的资深行业人，导师以一对一的方式展开指导，通过参与洗涤类、护肤类以及彩妆类的实操工作，进一步加深学生对内地化妆品行业的了解。

实验室里学习如何调配洗涤用品。

有望在白云区设立研究所

助力两地产业人才和技术融合发展

香港大学理学院副院长、化学系教授黄骏弦介绍，香港城市大学是香港地区唯一开设化妆品课程的高校，目前全校选修该专业的学生约50人。由于当地实体制造业较少，除了检测机构，学生比较难找到对口的研发工作。希望通过此次实习，为学生在内地发展搭建平台创造机会。“大湾区内地城市尤其是广州白云区，在化妆品行业方面有完善的产业链配套，学生们除了在这里实习，未来还能进一步实现人才和技术转化，为他们在内地发展创造更多机会。”

黄骏弦透露，从近期的交流中也发现广州地区的美妆产业不断发生新的变化，从传统的OEM逐渐加大自主研发的力度，相信在未来对有国际视野的专业人才会有一定的需求，能够更好地帮助国货实现“走出去”的目标。

广州市白云区港澳青年创新创业服务中心秘书长霍立仁介绍，这次活动不仅加深了香港城市大学与广州市白云区的学术交流，为今后的合作打下了良好的基础，也为两地的科技创新和人才培养提供了新的平台和机遇。除了实习，也将为学生在白云发展提供合适的就业选择。下一步将有望在白云区设立香港城市大学的研究所，进一步推动产学研转化，助力两地化妆品产业人才和技术的融合发展。

南都广州新闻部出品

采写：南都记者 郑雨楠